（文/刘媛媛 编辑/周远方）
12月17日，主打“产品主义”的巴奴毛肚火锅（巴奴国际控股有限公司，以下简称“巴奴”）更新了其港股上市招股书。这距离其首次递表恰好六个月，而就在前一天的12月16日，其首份招股书因满六个月未通过聆讯而宣告“失效”。
巴奴的上市之路不太顺利。
一方面，今年8月，证监会曾向其发出“九连问”，直指公司治理、突击分红及用工合规等核心问题，为上市前景蒙上阴影；另一方面，火锅行业在港股市场表现低迷，海底捞与呷哺呷哺股价的大幅缩水，使得市场对整个赛道的信心不足。
凌雁管理咨询首席咨询师、餐饮行业分析师林岳向观察者网表示，当下已经不是餐饮企业上市的黄金时期，但机会依然存在。前提是企业自身能够具备清晰的业务逻辑和成熟的商业模式，巴奴的中高端定位在当下的资本市场并没有优势，快速融资拓店的时代也已经过去，所以更需要其拿出真正的核心竞争力来让投资市场信服。
巴奴的问题在于，它想靠“产品主义”撑起的高端故事，在消费分级、行业下行与自身模式硬伤的三重夹击下，越来越站不住脚。
核心矛盾：“高端”定价，难证“高端”价值
巴奴的故事，始于下沉市场，却最终瞄准了资本市场的高地。2001年，创始人杜中兵在河南安阳开设了第一家火锅店，品牌名称“巴奴”源自重庆纤夫文化。
与许多餐饮品牌追求快速规模化的路径不同，巴奴在创立之初就选择了“产品主义”作为其核心战略。2015年，杜中兵首次举办“产品主义”分享会，强调回归餐饮本质。
当时，他将产品主义拆解为四层意义：第一层是品质，创造健康美味而又极致的产品品质；第二层是战略，创造顾客心中独特的第一或者唯一；第三层是信念，创造团队坚定不移的事业追求；第四层是情怀，创造城市名片，成为顾客心灵归属。
该理念具体化到产品上就是“毛肚+菌汤”的招牌组合：毛肚采用更健康的木瓜蛋白酶技术发制，甚至远赴新西兰牧场获取优质食材；菌汤则严选云贵高原野山菌，坚持门店每日现熬，4个小时用不完就倒掉。
这种对单一品类的深耕，被业内称为“一根针捅破天”。更新的招股书显示，2022年、2023年、2024年以及截至2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌汤和“十二大护法”三大招牌菜销售额占总销售额的比例分别达到49.8%、48.0%、47.9%及49.1%。
官方称，中国火锅市场规模庞大且分散，如果按人均消费水平进一步可划分为高品质、中高品质和大众三个细分市场。而巴奴的特色核心产品矩阵，构成了顾客长期复购和行业产品地位的重要基础，夯实了巴奴在“品质火锅”领域的竞争力。
根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，巴奴是中国第三大火锅品牌，市场份额为0.4%，更是中国品质火锅市场中的最大品牌，市场份额达到3.1%。
不过，巴奴火锅2024年人均消费142元，一线城市达165元。这一价格带，在当前消费环境下极为尴尬：向上，无法比肩真正高端餐饮的服务体验与场景溢价；向下，又远超大众对“一顿火锅”的心理阈值——尤其当月薪5000的年轻人被创始人一句“别吃巴奴”劝退时，品牌与主流客群的割裂已公开化。
更致命的是，其“高端”缺乏坚实支撑。2023年“18元5片富硒土豆”事件中，产品实际硒含量未达国标，宣传与实物严重不符。这暴露了一个根本问题：巴奴的“产品主义”，更多是营销话术，而非可验证的产品壁垒。
在林岳看来，巴奴自称的“第一”需要辩证看待。“‘品质火锅’是品牌自行定义的概念，实际上主要体现在菜品原料和客单价上，在细分市场中边界并没有那么清晰。巴奴确实一度在中高端火锅市场中打开了局面，该市场具有一定成长性，主要取决于菜品、原料的档次和服务体验，也需要在价格敏感型消费群体中找到平衡点。”